2025年的山寨币：当TOTAL3创下新高时，但您的投资组合却没有动静

截至目前， TOTAL3 指数——追踪除比特币和以太坊外所有山寨币的总市值——已正式达到 $1.17万亿的新高。价格图表一片绿色，社交媒体充斥着FOMO，似乎“山寨季”回来了。

然而，当你深入研究个别代币时，情况发生了戏剧性的变化。只有少数代币达到了新高，而大多数仍在摸索低点，流动性稀薄，价格图表则因抛售而支离破碎。

这种悖论并不是由单一因素造成的。这是多种重叠力量的结果：TOTAL3的计算方法、新代币上市的潮流、大规模解锁时间表，以及2025年的周期，这一切都异常且与山寨币不对齐。

1.新代币上市的浪潮：虚高的名义市场市值

到2025年10月初，主要交易所已上市最多15个新代币——自2021年第二季度以来的最高记录。只有 $USDe 来自 Ethena 是一种稳定币；其余的14个项目大多数是技术、基础设施或DeFi代币，其中许多已在高估值下完成了多轮融资。

每个新代币进入交易所都对TOTAL3的分母产生影响，无论实际流动性或流通供应量如何。结果是：TOTAL3因“更多名字”而上涨，并不是因为代币价格在上涨。

例如， $XPL （Plasma）和 $2Z （Double Zero）以十亿美元的估值推出，但平均每日交易量仅有数千万美元。同样，来自World Liberty Financial的 $WLFI 曾以68亿美元的FDV上市，几乎与老牌的第一级代币相当。

2z，Plasma是TGE市场市值的项目。这些代币通常有极小的流通供应量，这意味着它们的市场市值可能很容易从脆弱的参考价格中被夸大。TOTAL3最终像一张全景照片：聚会看起来很热闹，但实际菜品数量却没有变化，因此每个人的盘子几乎没有额外的食物。

集中流动性——在1-2个交易所仅有少数交易对——使得少量大单能够剧烈影响价格。当参考价格上涨时，市场市值跳升；但是如果有人真的试图卖出，订单簿太薄无法承接。

简而言之，TOTAL3反映的是“名义市场市值”，而不是“流动市场市值”，造成市场增长的假象，而市场并没有真正扩展。

2.去年的解锁压力和十亿美元的估值

与之前类似，TOTAL3的名义增长也是来源于2024年代币上市潮的“结构性债务”。在2023年底至2024年初，AI、模块化网络和zk-Rollups等叙事驱动了多个大型项目推出代币：Starknet、zkSync、Wormhole、Celestia…… 大多数一开始就被估值为数十亿美元，并伴随大规模的持续解锁时间表。

Starknet（$STRK）就是一个明显的例子。上市时，STRK的FDV约为260亿美元——每个代币约为2.6美元。然而，从2024年4月开始，每月开始解锁，每次约有6000万STRK（以上市价格计算约为1.2亿美元）进入市场。到2024年底，流通市场市值仅约为17.5亿美元，价格比高峰时下跌近4倍。

具有讽刺意味的是，名义市场市值几乎没有变化，因为流通供应增加而价格下降。TOTAL3吸收了这部分“虚高”，却没有反映出实际的疲软。

这是高FDV和长期解锁的陷阱：

从指数的角度来看，市场显得更大。
从现金流的角度来看，每个解锁周期增加了实际的卖出压力。

每次解锁都成为系统性卖出周期，形成了“等着卖”的心态。投资者犹豫不决，而持有者积极降低风险。与此同时，持有大多数锁定代币的团队和基金必须在长期承诺和获利之间取得平衡，导致长期的供应压力。

这样，FDV成为了“夸大的期望”，而流通市场市值确实反映了健康状态。TOTAL3捕捉到了供应的增加，但从根本上说，它只是在记录稀释，而不是实际增长。

3.2025周期：矛盾信号、ETF和深度分化

这一周期是加密历史上最奇特的之一：比特币在减半前达到峰值，而山寨币仍在摸索低点，尽管2025年9月山寨币季指数四次超过80——通常表明转向山寨币的门槛。

当分析个别代币时，矛盾浮出水面。一些大型山寨币如$STRK（Starknet）和$XPL，备受期待，却尚未达到相应的高点。同时，像$SUI和$ENA（Ethena）这样的代币因回购机制和内在现金流而脱颖而出。

这种分歧源于四个主要因素：

项目质量差异化：2025年风险投资更青睐“核心基础设施”山寨币或那些具有明确内在现金流的代币。没有证明价值的新项目被抛下，导致“顶尖选择”与其他市场之间的明显差距。
流动性分散：分散在多个DEX和小型CEX上的代币拥有薄弱的订单簿，导致价格波动但缺乏可持续增长。零售投资者往往陷入短期波动，而不是跟随长期资金流动。
机会成本：当$BTC和$ETH急涨时，山寨币必须提供显著更高的预期回报以吸引资金。大多数山寨币未能达到这些预期，导致资金集中于顶级代币，而其他代币继续摸索低点。
ETF和现货/山寨币ETF的影响：2024年出现了 BTC ETF，随后是2025年的ETH ETF，传统金融资金主要流入这两种币种。大多数山寨币错失良机。对“ETF标准”代币的ETF资金流入加剧了分化，使得更广泛的山寨市场陷入红色，尤其是那些缺乏产品、流动性或内在现金流的代币。

衍生数据进一步放大了短期波动。高正资金费率和不断增长的未平仓合约无法取代实际的现货流入。每一次杠杆爆仓都侵蚀了信任。

结果是一个“假山寨季”：总体指数看上去不错，ETF吸引了集中的资本，但大多数投资者在他们的投资组合中仍然看到红色。

4.缺乏叙事、采用和实用性：市场市值上升，价格停滞不前

TOTAL3的上涨主要由新上市的高估值代币驱动，但大多数山寨币缺乏采用、真实用户或内在现金流。悖论是：指数光鲜亮丽，而你的持有资产却仍然处于赤字。

脆弱或投机性的叙事：许多代币，特别是模因或趋势驱动的币种，完全依赖于炒作和社交媒体的热度，而没有真实的产品或价值。资金流入用于短期投机，当炒作消退时，价格崩溃。
接受度低：即使在主要交易所上市，交易量和真实用户也不多，导致价格对少数大单非常敏感。
内在现金流弱：没有费用、质押、销毁或利润分享等机制，价格取决于二级投资者。

心理效应加剧了问题：投资者将TOTAL3视为山寨季信号，并购买缺乏实用性的代币→面临来自解锁或市场做市商的卖压。